phần mềm. Bản thân Meriwether cũng không phải là cái đầu tính toán hạng nhất. Thay vào đó, ông tuyển thêm giáo sư giỏi. Không một giáo sư tài chính nào đáng nể hơn Robert C. Merton người vốn đã từng tư vấn cho Salomon Brothers, bởi thế cho nên Meriwether biết đến ông. Merton đồng ý tham gia. Bước tiếp theo, Meriwther tuyển thêm Myron Scholes. Như nhà báo Roger Lowenstein từng nói, điều này cũng giống như để Michael Jordan và Muhammad Ali vào đấu chung trong một đội. Thorp quyết định không đổ tiền vào quỹ này. Ông lo ngại rằng, Merton và Scholes tuy giỏi nhưng lại không có kinh nghiệm đầu tư tiền của người khác. Dù rằng Merton là nhà phân tích tiêu chuẩn Kelly giỏi chỉ sau Samuelson, song điều này cũng không giúp ích gì. Thorp cũng từng nghe về Meriwether là một người "đàn ông ghì đầu ngựa". "Vấn đề đáng nói là, ông ấy là một người ham đầu tư nhưng chưa chắc là lượng đầu tư của ông ấy lại đúng", Thorp nhớ lại. "Khi gặp rắc rối, nếu mọi thứ đều không như ý thì ông ấy càng đặt cược nhiều hơn. Nếu mọi thứ vẫn tiếp tục bất lợi, ông ấy lại tiếp tục cược nhiều hơn nữa.
Vừa ăn cướp vừa la làng Quỹ quản lý vốn dài hạn (LTCM) là quỹ đầu tiên huy động đến cả tỉ đô la. Quỹ này đã lên kế hoạch kiếm được 30% lợi nhuận ròng hằng năm sau khi trừ các khoản phí - mức tốt hơn so với mức mà Princeton-Newport đã từng thực hiện được. Các cộng sự của LTCM đòi tính 25% lợi nhuận (trong khi mức thông thường là 20%) cộng thêm 1% tài sản đầu tư mỗi năm. Những nhà đầu tư giàu có và hào nhoáng khác thì lại không bận tâm mấy đến chuyện này. Trường Đại học Harvard đã từng đầu tư tiền vào PrincetonNewport giờ cũng đầu tư vào LTCM. Những nhà đầu tư của LTCM bao gồm nhiều thành phần, từ Merill Lynch cho đến quỹ hưu trí quốc gia Kuwait, Ngân hàng Trung Quốc (Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa) hay đại lý môi giới Mike Ovitz ở Hollywood ... LTCM nhanh chóng bắt tay vào việc trong tháng 3 năm 1994. Trước khi niên lịch này kết thúc, các nhà đầu tư đã có được 29% lợi nhuận sau khi đã trừ đi các chi phí. Vào năm 1995, lợi nhuận là 43% sau khi trừ hết chi phí. Năm kế tiếp là 41%. Đây cũng là những năm thuận lợi của thị trường chứng khoán, S&P 500 đạt 34% vào năm 1995 và tăng thêm 20% vào 1996. Còn LTCM thậm chí còn vượt hơn 9 và 21 điểm so với những khoản lợi nhuận to lớn kia của S&P 500. Đám nhà giàu kếch xù ra sức nài nỉ Meriwether nhận tiền của mình nhưng điều này không có tác dụng gì. Quỹ không nhận thêm các khoản đầu tư mới. Không ít người liều lĩnh để sở hữu được một phần nhỏ khối tài sản "nóng" nhất của phố Wall mà LTCM bán với giá chừng 10% cao hơn giá trị tài sản. Vào năm 1997, LTCM có được mức lợi nhuận là 17% sau khi trừ hết chi phí. Điều này thật tuyệt vời nếu chiếu theo bất cú tiêu chuẩn hợp lý nào, nhưng 1997 không phải là năm thật sự lý tưởng. Chỉ số S&P 500 tăng vụt lên 31%. Vào tháng 10 năm 1997, nguồn vốn quỹ đã phát triển nhanh như nấm từ $1,2 tỷ lên đến $7,1 tỷ. Sau kết quả năm 1997 không mấy thành công, Meriwether quyết định trả lại tiền của một số nhà đầu tư với hy vọng là sẽ đẩy mạnh hoạt động kinh doanh trong tương lai. Tạp chí Fortune tường thuật
lại rằng "nhiều người phản đối, và ít nhất là một người chống đối quá dữ dội đến nỗi LTCM đành phải giữ nhà đầu tư đó lại". Đến cuối tháng 12, nguồn vốn của quỹ giảm xuống còn $4,7 tỉ. Chiến lược mua bán của LTCM là bí mật. Thật ngạc nhiên khi biết Meriwether đã huy động được bao nhiêu tiền bạc trong khi chẳng có thông tin gì được hé lộ về những gì mà ông dự định sẽ thực hiện. Chỉ có một thứ được hé lộ ra: LTCM sử dụng lực đòn bẩy trong tài chính. Đó chính là cách họ có thể đạt được các khoản lợi nhuận tốt hơn mức lợi nhuận thị trường từ một thị trường gần như hiệu quả. Những người ủng hộ thuyết thị trường hiệu quả thường cho phép những khoản định giá sai nho nhỏ tăng lên và kéo dài bởi vì chúng quá nhỏ đối với bất cứ ai để bận tâm. Các chi phí giao dịch có thể ngốn hết bất cứ khoản lợi nhuận nào. Chiến lược của LTCM là sử dụng lực đòn bẩy tài chính để nhân các cơ hội đạt những khoản lợi nhuận nhỏ này lên gấp nhiều lần. Paul Samuelson cho biết rằng ông đã cảm thấy nghi ngại về LTCM ngay từ khi mới nghe về nó. Có vẻ như rằng quỹ này đang đặt quá nhiều niềm tin vào mô hình đường đi ngẫu nhiên. Phương pháp đòn bẩy tài chính không cho phép bất cứ sự không đồng nhất nào giữa lý thuyết và thực tiễn. Tuy nhiên, Myron Scholes vẫn sẵn sàng đảm nhận vai trò người chào hàng của quỹ chống rủi ro này. Trong các buổi thuyết trình trước những nhà đầu tư tiềm năng, Scholes nói rằng họ đang thu gom những đồng tiền mà không ai khác có thể thấy được. Ỏng cho rằng mình có thể thâu tóm được bất cứ đồng tiền tưởng tượng nào ra khỏi hư không. Nguyên tắc kinh doanh cốt lõi của LTCM là thương mại hội tụ, tức là kinh doanh chống rủi ro trong ngắn và dài hạn, cách thức mà nhiều quỹ khác cũng thực hiện. LTCM thiên về trái phiếu chính phủ, lĩnh vực mà Meriwether đã từng thành công ở Salomon Brothers. Một hình thức mưa bán được biết đến là "thịnh hành và không thịnh hành". Một trái phiếu kho bạc Mỹ mới toanh có thời hạn 30 năm được coi là "thịnh hành". Nó trị giá $10.000 và rất phù hợp với những nhà đầu tư chỉ cần các khoản lợi tức chi trả sau mỗi nửa năm và khoản tiền đầu tư $10.000 ban đầu được hoàn trả sau khi trái phiếu đáo hạn. Một trái phiếu cũ hơn mà các khoản lợi tức dựa trên lãi suất đã được chi trả vài lần thì không còn thịnh hành nữa. Giá cả thị trường của loại trái phiếu cũ như thế phụ thuộc vào rất nhiều nhân tố, mà quan trọng nhất là tỉ lệ lãi suất hiện hành. Meriwether đã nhận ra rằng so với
các loại trái phiếu mới phát hành, khi mua trái phiếu cũ, bạn hoàn toàn có thể trả giá được. Cũng như khi bạn mua xe hơi, người ta phải trả khoản tiền lớn cho những mẫu xe mới cáu. Nhưng một khi bạn đã lái xe ra khỏi xưởngcũng như một khi trái phiếu trở thành trái phiếu cũ của năm trước đó - thì chiếc xe hay trái phiếu ấy bị rớt giá mạnh. Người của Meriwether mua các trái phiếu cũ và bán nhanh những loại trái phiếu mới. Sau đó họ chờ cho giá của hai loại trái phiếu tương đồng nhau. Đến một lúc trái phiếu mới sẽ trở nên cũ hơn và mức giá của nó tương đương giá trái phiếu cũ. Khi điều này xảy ra, họ sẽ nhận được một khoản lợi nhuận nhỏ. Nhưng cần có những biện pháp đòn bẩy tài chính đến biến nó thành khoản lợi nhuận cao ngất mà các nhà đầu tư mong đợi. Năm 1996, một trong số những nhà đầu tư LTCM đã trao đổi qua điện thoại với nhiều đối tác. Nhà đầu tư này hỏi xem chính xác là họ nhận được bao nhiêu lợi nhuận từ một đô la. Câu trả lời là 67 điểm. Lợi nhuận là 0,67% Nhà đầu tư vào LTCM này cũng biết rằng quỹ này đã sử dụng biện pháp đòn bẩy tài chính để tăng lợi nhuận lên 30 lần. Từ một đô la của nhà đầu tư, quỹ này mượn thêm 29 dô nữa. Điều này có nghĩa là những gì quỹ đầu tư đạt được gấp 30 lần tổng lợi nhuận. Sau khi chi trả các khoản vay, còn lại lợi nhuận gấp 30 lần con số 0,67% của 1 đô la ban đầu, tức vào khoảng 20%. Mặc dù đóng vai trò quan trọng trong việc mua bán quỹ đầu tư, Merton và Scholes đóng vai trò khiêm tốn trong các quyết định hằng ngày. Các nhà đầu tư vào quỹ chắc chắn đều hiểu rằng không một học giả chỉ giỏi về nghiên cứu nào lại được ngồi ở bàn giấy và trao đổi mua bán qua điện thoại. Và cũng không rõ là những nhà đầu tư có tin hai nhà kinh tế học nổi tiếng này đã tạo ra các mô hình tài chính chi tiết của quỹ hay không (thật sự là họ đã không làm được). Một buổi thuyết trình ngoài trời của LTCM đã được tổ chức tại công ty bảo hiểm Conseco ở Indianapolis. Nhà giao dịch của Conseco là Andrew Chow đã ngắt lời Scholes. Chow phản đối rằng: "Không thể nào có nhiều cơ hội đến như vậy. Các ông không thể làm ra số tiền như thế trong những thị trường có sự điều phối của nhà nước." Scholes đáp trả: "Ông chính là nguyên nhân - bởi vì có những người ngờ nghệch như ông nên chúng tôi có thể làm được." Đi cùng với Scholes là nhiều nhân viên của Merrill Lynch -những
chuyên gia trong việc huy động vốn đầu tư. Họ đã đi trước một bước trong việc thực hiện ý tưởng uyên thâm ấy, một việc khiến sau này Scholes sẽ phải hối tiếc. Một đối tác khác của LTCM là Greg Hawkins cũng rất hả hê. Conseco đã không đầu tư vào LTCM.
Tôi có một linh cảm xấu về điều này Biện pháp đòn bẩy tài chính lên tới 30 lần nghe có vẻ rất lớn. Nhưng trong nhiều trường hợp khác mà quỹ từng gặp, con số nhân thậm chí còn cao hơn thế, có thể lên tới vô định. LTCM cố gắng hết sức để vận hành cứ như một chuyên gia môi giới bất động sản, đi vào thành phố mà không có một xu dính túi rồi lại mua bất động sản bằng tín dụng, và tạo được một vòng chảy tiền mặt hiệu quả, tất cả mọi hoạt động đều không bị thua lỗ. Khi bạn không bỏ tiền túi ra mà lại tìm được một lợi nhuận vô hạn. Hay đúng hơn là vô hạn âm nếu mà mọi thứ đều không như dự tính. Khi một thương gia mua bằng tín dụng, bản thân chứng khoán cũng giống như tài sản ký quỹ. Ngân hàng hoặc bất cứ người cho vay nào khác cũng có quyền sở hữu lại những chứng khoán này và bán chúng khi lâm vào tình huống thua lỗ nặng nề. Nhưng vì các loại chứng khoán này có thể mất giá nhanh nên quyền này vẫn là chưa đủ để đảm bảo quyền lợi của người cho vay. Do đó, người đi vay thường được yêu cầu phải đặt trước một khoản gọi là "tiền cọc". Nó có tác dụng giống như tiền đặt cọc khi mua nhà. Khi bạn đặt cọc 20% giá nhà, ngân hàng sẽ yên tâm rằng mình có thể bán lại tài sản thế chấp với ít nhất là 80% cầm cố. Và kết quả là ngân hàng sẽ không bị lỗ. Khi mua bán nhanh cũng cần một khoản tiền cọc tương tự như vậy. Người mua bán nhanh trên lý thuyết có thể thua lỗ một khoản tiền không giới hạn. Do đó, tài sản ký quỹ là cần thiết để đảm bảo điều đó không xảy ra. Bởi vì mọi giao dịch ngắn và dài hạn đều bao gồm mua bán nhanh nên đòi hỏi phải có tiền cọc là một phần tất yếu ngay cả trong trường hợp không dùng lực đòn bẩy. Khoản tiền cọc là bao nhiêu thì còn tùy theo luật chứng khoán quy định, loại chứng khoán mua và bán, tín dụng và kỹ năng đàm phán của các nhà kinh doanh. Các ngân hàng đầu tư luôn đi vay 99% số tiền cần chi trả khi mua trái phiếu chính phủ. Như vậy, họ áp dụng phương pháp đòn bẩy tài chính để nâng giá trị lên 100 lần, tuy nhiên điều này vẫn không bị cho là thiếu suy xét. Đối với người của LTCM thì việc không phải đặt cọc một xu nào trong nhiều giao dịch là một điều đáng tự hào. Đó là bằng chứng cho việc một nhà quản lý quỹ giỏi chiêu dụ khách hàng của mình đồng ý cho vay như thế nào. Việc không phải đặt cọc trước thật ra không có tác dụng gì. LTCM chẳng qua cũng giống như một tay cờ bạc đến sòng bài và được một ông chủ ở đấy
cho vay mượn tiền không giới han. Có thể bạn sẽ cho rằng tín dụng không giới hạn thì sẽ chẳng liên quan gì tới số tiền bạn có trong túi hay trong ngân khoản. Càng đặt cược nhiều thì càng thắng nhiều. Vì thế bất cứ khoản cược nào, dù cao đến đâu thì cũng là điều dễ hiểu. Cách lí luận này có lẽ sẽ chặt chẽ trong trường hợp một sòng bạc cho vay tiền hoặc ấn định khoản tiền cược là không giới hạn. Bạn thậm chí không cần phải có bất cứ lợi thế nào trong sòng bạc như vậy. Đặt cược theo định lý biểu diễn Martingale sẽ phát huy tác dụng. Trong thực tế thì khái niệm "tín dụng không giới hạn" thật ra cũng chỉ là một cách nói mà thôi. Ông chủ sòng bạc khi đó chỉ có ý đại loại như: "Tôi biết người này, và anh ta cũng tin tưởng được. Cứ cho anh ta vay. Để cho anh ta chơi ngay. Tất nhiên, nhớ hỏi ý kiến tôi nếu anh ta đòi vay quá nhiều tiền hoặc thua quá nhiều." Ông chủ sòng bạc đó không hề có ý định cho vay một lượng tiền nhiều hơn lượng tiền mà sòng bạc có thể thu vào. Trường hợp của những ngân hàng cho LTCM vay cũng theo một kịch bản tương tự. Một người đi mua nhà chỉ trả tiền một lần thôi. Mọi yêu cầu ký quỹ vào quỹ đầu tư chống rủi ro luôn được điều chỉnh thường xuyên. Mỗi ngày, giá trị tài khoản được tính toán lại theo giá thị trường và dựa vào đó, người ta tính toán số tiền đặt cọc. Khi giá trị của tài khoản tăng lên thì người chủ tài khoản được phép rút bớt lượng tiền đặt cọc này ra từ trương mục tạm ứng của mình. Khi giá trị tài khoản sụt giảm, ngân hàng đòi hỏi nhà đầu tư phải đặt thêm tài sản thế chấp. Nếu chủ tài khoản không đáp ứng được yêu cầu này thì ngân hàng sẽ bán một phần tài khoản để dùng tiền tăng khoản thế chấp lên. LTCM tổ chức riêng một hệ thống phức tạp để giải quyết các yêu cầu về tài sản thế chấp này. Khi một thương vụ nào đó có lời, lượng tiền cọc tài sản thế chấp sẽ giảm xuống. Khoản tiền chênh lệch tiết kiệm được này sẽ được rút ra và giữ lại cho những trường hợp kinh doanh thua lỗ khiến phải tăng tài sản thế chấp. Một thuật ngữ nói về sự thua lỗ của các nhà đặt cược thương mại là "blowing up" - “nổ tung". Khi một tài khoản "nổ tung" có nghĩa là bạn mất hết mọi thứ trong những phi vụ rủ ro cao thực hiện bằng số tiền đi vay mượn. Một sự nghiệp hào nhoáng có thể sẽ kết thúc chỉ trong một vài ngày hay thậm chí là một vài giờ khổ ải. Những thương gia bị thất bại là những
người còn sống sót ở phố Wall. Họ thất bại trong những quyết định quan trọng nhất mà một doanh nhân nào cũng từng phải đối diện, cụ thể là bao nhiêu tiền cần bỏ vào một vụ làm ăn nhiều rủi ro. Người của LTCM đều nhận thức rất rõ rằng nhân nhiều lần lợi nhuận lên nhờ biện pháp đòn bẩy tài chính cũng đồng nghĩa với rủi ro phá sản cũng tăng cao gấp nhiều lần. Họ bảo với các nhà đầu tư rằng rủi ro vẫn nằm trong tầm kiểm soát nhờ vào các phân tích tài chính. LTCM sử dụng một hệ thống thông báo rủi ro theo tiêu chuẩn công nghiệp rất phức tạp, là VaR viết tắt của "Value at risk" (Giá trị tại mức rủi ro). Sau cuộc khủng hoảng ngày thứ Hai đen tối năm 1987, ngân hàng đầu tư J.P.Morgan bắt đầu chú trọng đến kiểm soát rủi ro. Những biến động bất ngờ, lãi suất không ổn định, và các thỏa thuận mua bán lại đã thay đổi bộ mặt thị trường tài chính nhiều đến nỗi nó không còn là một thứ giản đơn để một nhân viên ngân hàng (chắc chắn không phải khách hàng) hiểu được các công ty đang đối mặt với những rủi ro gì. Ban quản lí của Morgan đòi hỏi một bản tóm tắt quản trị. Nó có thể là một con số hay nhiều con số (nhưng không quá nhiều con số) để các quản trị viên có thể xem qua mỗi sáng. Việc xem xét số liệu sẽ đảm bảo với các quản trị viên rằng ngân hàng đang không hứng chịu quá nhiều rủi ro. Hai nhà phân tích của Morgan là Til Guldimann và Jacques Longerstaey đã nghĩ ra VaR. Khái niệm này thực ra rất đơn giản. Tính toán xem trong một khung thời gian nhất định, một danh mục đầu tư sẽ chịu bao nhiêu rủi ro và với xác suất là bao nhiêu. Một bản báo cáo VaR có thể nêu ra được con số này: có 1/20 khả năng là danh mục đầu tư sẽ mất 1,64 triệu đô la hay nhiều hơn thế trong các giao dịch của ngày hôm sau. Bạn cần nhiều con số hơn? VaR có thể cho bạn tất cả con số bạn cần. Hãy lập một bảng tính! Các ô của bảng tính là những khoản thua lỗ có khả năng xảy ra trong nhiều khoảng thời gian hoặc với những mức khả năng khác nhau. Hãy thêm vào các biểu đồ màu, in lên giấy tốt và trao nó cho khách hàng của bạn. Ban quản lý của Morgan thích ý tưởng này. Và trên thực tế là mọi người đều thích. Các ngân hàng khác bắt đầu thuê "nhà quản lý rủi ro" để chuẩn bị báo cáo VaR hằng ngày, ủy ban Basel về giám sát ngân hàng có trụ sở ở thành phố Bemoullis đã đánh giá rằng VaR là một công cụ quyết định nhu cầu vốn cho các ngân hàng.
Phương thức VaR cũng du nhập đến thế giới của những nhà quản lý đầu tư cá nhân. Bằng cách tính VaR, một người quản lý tiền có thể chỉ cho khách hàng thấy là cô ta đang nghiêm túc trong việc quản lí rủi ro như thế nào. Cô ta viết rõ vấn đề thông qua những con số, và những con số lại rất có sức thuyết phục, đúng không? Khi các nhà đầu tư xem qua các con số và không phàn nàn gì, anh ta sẽ chính thức gạch bỏ những rủi ro ra khỏi tâm trí. Nếu sau đó có điều gì tồi tệ xảy ra thì nhà quản lí tiền sẽ đem bản báo cáo VaR ra và chỉ vào ô DI8, có tỉ lệ rủi ro là 5%, thua lỗ là 37%, Như một thủ tục giữa nhà quản lý danh mục đầu tư và khách hàng, việc tính toán VaR không phải là một ý kiến tồi trong một xã hội vốn nhiều tranh cãi và nhiều người giàu có nhưng không rành toán học. Vào tháng 10 năm 1994, LTCM gửi cho các nhà đầu tư của mình một văn bản so sánh lợi nhuận và rủi ro dự tính. Một chi tiết được nhắc đến là để có được tỉ suất lợi nhuận 25% hàng năm, quỹ phải chấp nhận 1% rủi ro mất 20% hay nhiều hơn giá trị của quỹ trong năm đó. Khoản thua lỗ 20% hay nhiều hơn chính là điều tệ hại nhất cần xem xét thấu đáo.