Chương 4) là như thế này. Nếu chẳng hạn một chứng khoán nào đó có giá trị 100 đô la vào hôm nay và tôi tin tưởng rằng nó sẽ có giá trị cao hơn trong tương lai, ví dụ sau một năm nữa sẽ là 200 đô la, thì hẳn sẽ rất tốt nếu như ta có một lựa chọn được mua chứng khoán này tại thời điểm tương lai đó với giá chẳng hạn là 150 đô la. Nếu tôi dự đoán đúng, tôi sẽ kiếm được lợi nhuận. Nếu không, thì chẳng sao cả, đó chỉ là một phương án lựa chọn thôi, hãy quên nó đi. Chi phí duy nhất là giá trị của hợp đồng đó mà người bán bỏ túi. Một câu hỏi lớn là giá đó sẽ phải là bao nhiêu. "Các nhà lượng hóa" (quant) - tức là các nhà phân tích có trình độ tiến sĩ về toán - đôi khi gọi mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes là một cái hộp đen. Cũng rất đáng nhìn vào bên trong cái hộp này xem sao. Câu hỏi, xin nhắc lại, là làm thế nào để định giá một quyền chọn cho phép mua một chứng khoán nào đó tại một thời điểm nhất định trong tương lai, có tính đến
sự biến động không thể dự đoán được của giá chứng khoán đó trong giai đoạn từ giờ đến lúc ấy. Hãy tính toán giá của quyền chọn đó một cách chính xác, chứ không chỉ dựa vào việc đoán mò, và khi đó bạn thực sự xứng đáng với danh hiệu "nhà khoa học tên lửa". Black và Scholes đã lập luận rằng giá trị của quyền chọn phụ thuộc vào năm biến số: thị giá hiện tại của chứng khoán (S), giá thỏa thuận trong tương lai tại thời điểm hợp đồng có thể được thực hiện (X), ngày đến hạn của hợp đồng (T), mức lợi nhuận không chịu rủi ro (risk-free) trong toàn bộ nền kinh tế nói chung (r), và - biến số quyết định - mức độ biến động kỳ vọng hằng năm của chứng khoán đó, tức là sự biến động có thể xảy ra của giá chứng khoán đó trong khoảng thời gian từ khi mua cho đến kỳ hạn (σ). Dùng ma thuật tuyệt diệu bằng toán học, Black và Scholes đã lập được giá của quyền chọn (C) theo công thức sau: Bạn cảm thấy hơi rối rắm ư? Không thể hiểu được phép tính số học ư? Thành thực mà nói, tôi cũng cảm thấy rối rắm. Song đối với các nhà lượng hóa nó hoàn toàn bình thường. Để kiếm được tiền từ sự hiểu biết này, họ cần có các thị trường đầy ắp những người chẳng hiểu mô tê gì về việc định giá quyền chọn mà chỉ dựa vào dự đoán bản năng của họ (rất ít khi chính xác). Họ cũng cần rất nhiều sức mạnh máy tính, một sức mạnh đã biến đổi các thị trường tài chính kể từ đầu thập niên 1980. Tất cả những gì họ yêu cầu giờ đây là một đối tác với sự khôn khéo nhất định về thị trường, và họ có thể nhảy từ câu lạc bộ các nhà khoa học sang sàn giao dịch. Gục ngã bởi căn bệnh ung thư, Fisher Black đã không thể trở thành một đối tác như vậy. Thay vào đó, Merton và Scholes đã quay sang John Meriwether, nguyên là người đứng đầu nhóm buôn trái phiếu dựa vào chênh lệch giá tại Salomon Brothers, và là người đã làm nên cơ đồ đầu tiên từ sự sụp đổ các quỹ Tiết kiệm và Cho vay vào cuối thập niên 1980. Công ty mà họ lập ra năm 1994 được gọi là Quỹ Quản lý Vốn Dài hạn (LTCM). Đây giống như một đội hình trong mơ: hai nhà lượng hóa nóng bỏng nhất của giới học thuật liên kết với một cựu siêu sao của Salomon cộng thêm với một cựu phó chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang là David Mullins, một cựu giáo sư khác của Harvard là Eric.Rosenfeld và một nhóm các cựu giao dịch viên của Salomon (Victor Haghani, Larry Hilibrand và Hans Hufschmid). Các nhà đầu tư mà LTCM lôi kéo đến quỹ của mình chủ yếu là các ngân hàng lớn, trong đó có ngân hàng đầu tư Merrill Lynch ở New York và ngân hàng tư nhân Thụy Sĩ Julius Baer. Kẻ gia nhập bữa tiệc muộn hơn là một ngân
hàng Thụy Sĩ khác, UBS. [596] Mức đầu tư tối thiểu là 10 triệu đô la. Đổi lại, các đối tác sẽ nhận được 2% của các tài sản được đặt dưới sự quản lý của quỹ và 25% lợi nhuận (hầu hết các quỹ phòng hộ hiện nay yêu cầu 2 và 20, chứ không phải 2 và 25%). [597] Các nhà đầu tư sẽ bị giữ chân trong ba năm trước khi họ có thể rút ra. Một hãng khác ở Phố Wall là Bear Stearns cũng sẵn sàng thực hiện bất cứ giao dịch nào mà Quỹ Dài hạn muốn họ thực hiện. Trong hai năm đầu tiên của mình, quỹ do LTCM quản lý đã kiếm được số tiền khổng lồ, cho tỷ suất lợi nhuận (thậm chí sau khi đã trừ đi các khoản phí nặng nề của quỹ) là 43% và 41%. Nếu như bạn đầu tư 10 triệu đô la vào Quỹ Dài hạn tháng 3/1994, khoản đầu tư ấy sẽ có giá trị trên 40 triệu đô la sau đó bốn năm. Đến tháng 9/1997, số vốn ròng của quỹ đứng ở con số 6,7 tỷ đô la. Tiền đầu tư của các đối tác đã tăng hơn 10 lần. Thật ra mà nói, để tạo ra các món lợi nhuận khổng lồ đó từ tập hợp các tài sản được quản lý đang không ngừng tăng lên, Quỹ Dài hạn đã phải đi vay, cũng giống George Soros vậy. Đòn bẩy bổ trợ này cho phép họ đánh cược nhiều hơn số tiền mà họ có. Vào cuối tháng 8/1997, số vốn của quỹ là 6,7 tỷ đô la, song số tài sản từ vay nợ trên bảng cân đối của quỹ lên đến 126,4 tỷ đô la, tức là tỷ lệ tài sản trên vốn là 19/1. [598] Đến tháng 4/1998, bảng cân đối đã đạt tới con số 134 tỷ đô la. Khi chúng ta nói về việc sang số (gear) lớn, hầu hết các học giả đều liên tưởng đến chiếc xe đạp của họ. Song khi Merton và Scholes nói như vậy thì họ ngụ ý rằng Quỹ Dài hạn đã vay hầu hết số tiền mà nó dùng để kinh doanh. Song núi nợ này không làm họ lo ngại. Các mô hình toán học của hai ông đã nói lên rằng hầu như không có rủi ro gì ở đây. Một lý do là quỹ đồng thời theo đuổi nhiều chiến lược kinh doanh đa dạng và không liên quan lẫn nhau: khoảng 100 chiến lược cả thảy, với tổng cộng 7.600 vị thế mua-bán khác nhau. [599] Một chiến lược có thể sai lầm, hoặc thậm chí là hai. Song tất cả các kiểu đánh cược khác nhau đó không thể nào cùng sai. Đó chính là vẻ đẹp của một danh mục đầu tư đa dạng hóa - một nhận định quan trọng khác của lý thuyết tài chính hiện đại, được xây dựng bởi HarryM. Markowitz, một nhà kinh tế học được đào tạo tại Chicago và làm việc cho Tập đoàn Rand vào đầu thập niên 1950, sau đó ý tưởng này được tiếp tục phát triển trong Mô hình Định giá Tài sản vốn (CAPM) của William Sharpe. [600] Quỹ Dài hạn đã kiếm tiền bằng cách khai thác sự khác biệt về giá tại nhiều thị trường khác nhau. Tại thị trường cho vay mua nhà thế chấp với lãi suất cố định; tại các thị trường trái phiếu chính phủ của Mỹ, châu Âu và Nhật Bản; tại thị trường hoán đổi lãi suất phức tạp hơn nhiều [601] - thực tế là tại bất kỳ nơi nào mà các mô hình của họ phát hiện được sự khác thường về giá, trong đó hai tài sản hoặc hai hợp đồng quyền chọn về cơ bản là tương tự nhau lại có giá khác biệt nhau chút ít. Song vụ đánh cược lớn nhất mà công ty đã thực hiện, và là vụ đánh cược hầu như chắc chắn dựa trên công thức
Black-Scholes, là bán các hợp đồng quyền chọn dài hạn tại các thị trường chứng khoán Mỹ và châu Âu; nói cách khác là trao cho những người khác các quyền chọn mà họ có thể thực hiện nếu như trong tương lai có những thay đổi lớn về giá. Mức giá mà các quyền chọn này được bán năm 1998 cho thấy, theo công thức Black-Scholes, mức độ biến động trong tương lai cao một cách bất thường, tới 22% một năm. Do tin tưởng rằng mức độ biến động sẽ thực sự tiến về mức trung bình gần đây của nó là từ 10% đến 13%, Quỹ Dài hạn đã gom các quyền chọn này ở mức giá cao và bán chúng ở mức giá thấp. Các ngân hàng muốn tự bảo vệ mình trước biến động lớn hơn - chẳng hạn một vụ bán tháo của thị trường chứng khoán theo kiểu năm 1987 - là những người mua vào một cách sung sướng. Quỹ Dài hạn đã bán ra nhiều hợp đồng như vậy đến nỗi có một số người đã bắt đầu gọi quỹ bằng cái tên Ngân hàng Biến động Trung ương. [602] Tại mức đỉnh, quỹ đã kiếm được 40 triệu đô la trên mỗi điểm phần trăm thay đổi của độ biến động cổ phiếu Mỹ. [603] Nghe có vẻ rất mạo hiểm chăng? Các nhà lượng hóa tại Quỹ Dài hạn thì không nghĩ như vậy. Trong số những điểm hấp dẫn của Quỹ Dài hạn là lời khẳng định rằng họ là một quỹ điều hòa theo thị trường - nói cách khác, họ không bị tổn hại bởi các biến động đáng kể trên bất kỳ một thị trường chứng khoán, thị trường trái phiếu hoặc thị trường tiền tệ chủ chốt nào. Cái gọi là sự phòng hộ động này đã cho phép họ bán ra các quyền chọn theo một chỉ số chứng khoán nào đó trong khi tránh được sự rủi ro với chính chỉ số đó. Hơn thế nữa, quỹ hầu như hoàn toàn không chịu rủi ro nào đối với các thị trường mới nổi. Điều này giống như thể Quỹ Dài hạn thực sự đang nằm trên một hành tinh khác, cách xa những dao động lên và xuống trần tục của ngành tài chính trên hành tinh Trái đất này. Trên thực tế, các đối tác của quỹ đã bắt đầu lo ngại rằng họ chưa lao vào đủ rủi ro [và bởi vậy chưa tối đa hóa lợi nhuận - ND]. Mục tiêu của họ là mức rủi ro tương ứng với mức dao động hằng năm (tức là độ lệch chuẩn) bằng 20% giá trị tài sản của họ. Trên thực tế, họ đã hoạt động ở mức gần bằng nửa mức đó (có nghĩa là tài sản của họ biến động lên và xuống trong khoảng không quá 10%). [604] Theo các mô hình Giá trị Rủi ro (Value at Risk) của công ty này, sẽ phải xảy ra một biến cố ở mức 10 σ (nói cách khác, 10 độ lệch chuẩn) thì mới có thể làm cho công ty bị mất toàn bộ vốn của mình chỉ trong một năm. Song xác suất xảy ra một sự kiện như vậy, như các nhà lượng hóa đã tính toán, là 1/1024 - hầu như là bằng không. [605] Vào tháng 10/1997, như thể để chứng tỏ rằng LTCM thực sự là Quỹ Chuyên Gia, Merton và Scholes đã được tặng Giải thưởng Nobel về Kinh tế học. Ngày 31/12/1997, họ cùng các đối tác của mình đã tự tin đến mức trả lại 2,7 tỷ đô la cho các nhà đầu tư bên ngoài (ám chỉ một cách mạnh mẽ rằng
như vậy họ muốn tập trung nhiều hơn vào việc đầu tư bằng chính tiền của mình). [606] Điều đó dường như cho thấy rằng trí tuệ đã chiến thắng trực giác, khoa học tên lửa đã chiến thắng sự chấp nhận mạo hiểm. Được trang bị cái hộp đen kỳ diệu đó, các thành viên hợp danh tại LTCM dường như đã sắp làm giàu vượt xa cả những giấc mơ cuồng dại nhất của George Soros. Và sau đó, chỉ 5 tháng sau đó thôi, một điều đã xảy ra và đe dọa làm nổ tung hộp đen của những người được giải Nobel. Do những nguyên nhân hầu như chẳng ai thấy ngay được, các thị trường cổ phiếu bắt đầu lao xuống, và vì vậy mức biến động đã tăng lên thay vì giảm xuống. Và khi mức độ biến động càng lên cao - đạt tới đỉnh 27% vào tháng 6, gần gấp đôi mức dự kiến của Quỹ Dài hạn - thì số tiền bị mất càng lớn. Tháng 5/1998 là tháng tồi tệ chưa từng thấy của Quỹ Dài hạn: quỹ bị giảm mất 6,7%. Song đó mới chỉ là sự khởi đầu. Tháng 6/1998, quỹ bị giảm thêm 10,1%. Và khi giá trị tài sản của quỹ càng giảm đi thì đòn bẩy - tỷ lệ nợ trên vốn - càng tăng lên. Vào tháng 6/1998, tỷ lệ này lên đến 31/1. [607] Trong tiến hóa, các vụ tuyệt chủng lớn thường do những cú va chạm từ bên ngoài, chẳng hạn như các thiên thạch đâm vào Trái đất. Một thiên thạch lớn đã đâm vào Greenwich tháng 7/1998, khi có tin rằng Salomon Smith Barney (chính là Salomon Brothers nhưng đã được đổi tên sau khi Travelers tiếp quản) đóng cửa nhóm kinh doanh trái phiếu Mỹ dựa vào chênh lệch giá. Đây là nơi mà Meriwether đã làm nên danh tiếng của mình tại Phố Wall và là hãng hầu như bắt chước nguyên xi các chiến lược kinh doanh của LTCM. Rõ ràng, các ông chủ mới của công ty không thích thú gì với thiệt hại mà họ phải chứng kiến kể từ tháng 5. Sau đó, vào ngày thứ Hai, 17/8/1998, tổn thất tiếp tục bởi một thiên thạch khổng lồ - không phải từ vũ trụ bên ngoài, mà từ một trong những thị trường mới nổi lên mong manh nhất Trái đất này - khi mà hệ thống tài chính ốm yếu của nước Nga sụp đổ, do bị suy yếu bởi các biến động về chính trị, sự sụt giảm các nguồn thu từ dầu mỏ và quá trình tư nhân hóa quá vụng về. Chính phủ Nga tuyệt vọng buộc phải tuyên bố không thanh toán mọi khoản nợ của mình (kể cả các trái phiếu trong nước được định giá bằng đồng rúp), và do vậy đã đổ thêm dầu vào ngọn lửa biến động đang cháy trên khắp các thị trường tài chính thế giới. [608] Xuất hiện tiếp ngay sau cuộc khủng hoảng châu Á vừa nổ ra năm trước đó, sự vỡ nợ của nước Nga đã có tác động lây lan sang các thị trường mới nổi khác, và cả một số thị trường ở nước phát triển nữa. Những chênh lệch có lãi (credit spread) bị thổi lên. [609] Các thị trường chứng khoán bị chìm xuống. Mức biến động của cổ phiếu lên đến 29%. Tại mức đỉnh nó đạt tới 45%, ám chỉ các chỉ số sẽ biến động 3% mỗi ngày trong năm năm tiếp theo đó. [610] Điều đó đáng lẽ không thể xảy ra, ít ra là theo mô hình rủi ro của Quỹ Dài hạn. Các nhà lượng hóa đã từng nói rằng Quỹ Dài hạn khó có thể mất quá 45 triệu đô la
chỉ trong một ngày. [611] Thứ Sáu, 21/8/1998, quỹ đã mất 550 triệu đô la, tức là 15% toàn bộ vốn của mình, đẩy tỷ lệ đòn bẩy của quỹ lên đến 42:1. [612] Các nhà giao dịch ở Greenwich đã nhìn vào màn hình với cái mồm há hốc và đôi mắt đờ đẫn. Điều đó không thể xảy ra được. Song nó đã xảy ra. Bổng nhiên tất cả các thị trường khác nhau nơi mà Quỹ Dài hạn có thể gặp rủi ro đã cùng chuyển động theo một chiều, do vậy đã vô hiệu hóa sự phòng hộ được tạo ra từ việc đa dạng hóa. Nói theo ngôn ngữ của các nhà lượng hóa, các hệ số tương quan đã đều bằng một. Đến cuối tháng đó, Quỹ Dài hạn giảm 44%: thiệt hại trên 1,8 tỷ đô la. [613] Tháng 8 thường là thời điểm thưa thớt giao dịch trên các thị trường tài chính. Hầu hết mọi người đều đã đi khỏi thành phố. John Meriwether khi đó đang ở phía bên kia thế giới, Bắc Kinh. Nhanh chóng quay về nhà, ông và các đối tác của mình đã tìm kiếm một cách tuyệt vọng một hiệp sĩ áo trắng đến cứu họ. Họ đã thử tìm đến Warren Buffett ở Omaha, Nebraska - bất chấp thực tế là mới chỉ vài tháng trước đó thôi, LTCM đã mạnh bạo bán khống các cổ phiếu của công ty của Buffett là Berkshire Hathaway. Ông ta đã từ chối. Ngày 21/8, họ đã miễn cưỡng hẹn gặp không ai khác ngoài George Soros. [614] Đây là sự hạ mình tối hậu: các nhà lượng hóa từ Hành tinh Tài chính đến cầu xin sự giải cứu từ một kẻ phàm tục đề xướng thuyết phản hồi thiếu lý trí và phi lượng hóa. Soros nhớ lại rằng ông đã "đồng ý sẽ cho Meriwether vay 500 triệu đô la nếu ông ta có thể tìm được thêm 500 triệu đô la nữa từ một người khác. Điều này dường như không có khả năng xảy ra..." JP Morgan đề nghị 200 triệu đô la. Goldman Sachs cũng đề nghị giúp. Song những người khác thì từ chối. Các bàn giao dịch của họ đã đánh hơi thấy máu. Nếu như Quỹ Dài hạn bị phá sản, họ chỉ muốn lấy tài sản thế chấp chứ không phải muốn mua các vị thế của Quỹ Dài hạn. Và họ cũng không thèm quan tâm nếu mức độ biến động có bùng nổ chăng nữa. Cuối cùng, do lo sợ rằng sự sụp đổ của Quỹ Dài hạn có thể châm ngòi cho một cuộc đổ vỡ toàn bộ Phố Wall, Ngân hàng Dự trữ Liên bang chi nhánh New York đã vội vàng làm môi giới cho một vụ giải cứu 3.625 tỷ đô la từ mười bốn ngân hàng trên Phố Wall. [615] Song các nhà đầu tư ban đầu - trong đó có một số ngân hàng chính trong số giải cứu và cả một số tay chơi nhỏ hơn như trường Đại học Pittsburgh - trong khi đó đã chứng kiến cổ