Đồng Tiền Lên Ngôi

phần lần thứ ba của South Sea vượt quá nguồn lực của thị trường tiền tệ, các giám đốc đã không thể làm gì hơn để bơm thêm thanh khoản; thực sự thì ngân hàng của South Sea là Công ty Sword Blade đã sụp đổ vào ngày 24 tháng 9. (Khác với Ngân hàng Anh, và khác với Banque Royale, các kỳ phiếu của ngân hàng này không phải là đồng tiền pháp định.) Cơn điên cuồng trong tháng 5 và tháng 6, sau đó là quãng nghỉ u ám vào tháng 7 (khi những người tay trong và những kẻ đầu cơ nước ngoài thu lợi nhuận của mình), lại được tiếp tục bởi cơn hoảng loạn

trong tháng 8. "Hầu hết mọi người đều cho rằng điều đó sẽ lại đến," nhà văn Swift đang ở cảnh bần hàn và lúc này còn trở nên nghèo hơn, đã rên rỉ, "song không một ai sẵn sàng chuẩn bị cho điều đó, không một ai nghĩ rằng điều đó sẽ đến như một tên trộm trong đêm [267] , nó cũng đến bất thình lình đúng như cái chết." [268] Song thiệt hại gây ra bởi sự vỡ bong bóng ở phía bên này eo biển đỡ tai hại hơn nhiều. Tính từ mức bình giá cho tới đỉnh, giá đã tăng gấp 9,5 lần trong trường hợp cổ phiếu của South Sea so với 19,6 lần trong trường hợp cổ phiếu của Mississippi. Các cổ phiếu khác (của Ngân hàng Anh và Công ty Đông Ấn) tăng với bội số nhỏ hơn rất nhiều. Khi giá chứng khoán quay trở về giá trị thực ở London, đã không xảy ra thiệt hại mang tính hệ thống và kéo dài đối với hệ thống tài chính, ngoại trừ sự hạn chế đối với việc hình thành các công ty cổ phần tương lai được nêu trong Đạo luật Bong bóng. Bản thân Công ty South Sea vẫn tiếp tục tồn tại; việc chuyển đổi nợ chính phủ không bị đảo ngược; các nhà đầu tư nước ngoài không ngoảnh mặt đi trước chứng khoán Anh. [269] Trong lúc cả nước Pháp bị tác động bởi cuộc khủng hoảng lạm phát mà Law đã châm ngòi thì nước Anh tỉnh lẻ dường như chịu ảnh hưởng rất ít từ vụ đổ vỡ của South Sea. [270] Trong câu chuyện về hai bong bóng này, chính nước Pháp đã phải lâm vào cảnh tồi tệ nhất. Chứng khoán lên và xuống Ngày 16/10/1929, giáo sư kinh tế của trường Đại học Yale là Irving Fisher tuyên bố rằng giá chứng khoán Mỹ đã "đạt tới mức trông giống như một trạng thái ổn định lâu dài ở mức cao". [271] Tám ngày sau đó vào "thứ Năm đen tối", Chỉ số Trung bình Công nghiệp Dow Jones đã giảm mất 2%. Đó chính là thời điểm mà người ta thường nói sự đổ vỡ của Phố Wall bắt đầu, mặc dù trên thực tế thì thị trường đã đi xuống từ đầu tháng 9 và sụt giảm mạnh 6% vào ngày 23/10. Vào "thứ Hai đen tối" (28/10), thị trường mất 13%; ngày hôm sau lại mất thêm 12%. Trong suốt ba năm sau đó, thị trường chứng khoán Mỹ đã sụt giảm chóng mặt đến 89% và chạm đáy vào tháng 7/1932. Chỉ số thị trường đã không lấy lại được mức đỉnh của năm 1929 cho đến tận tháng 11/1954. Điều tệ hại hơn là sự mất giá tài sản này đã xảy ra đồng thời, nếu như không phải là nguyên nhân thực sự gây ra cuộc suy thoái tồi tệ nhất trong toàn bộ lịch sử. Ở Mỹ, tổng sản lượng sụt giảm một phần ba. Thất nghiệp lên tới một phần tư lực lượng lao động dân sự, và gần bằng một phần ba nếu sử dụng định nghĩa hiện đại. Đó là một thảm họa toàn cầu, giá cả và sản lượng bị sụt giảm ở hầu hết các nền kinh tế trên thế giới, mặc dù chỉ có ở Đức là sự suy thoái tồi tệ ngang với Mỹ. Thương mại

thế giới sụt giảm tới hai phần ba do các nước đều tìm cách giấu mình một cách vô ích phía sau các hàng rào thuế quan và hạn ngạch nhập khẩu. Hệ thống tài chính quốc tế đã sụp đổ tan tành trong mớ hỗn độn các vụ vỡ nợ, kiểm soát luồng vốn và phá giá đồng tiền. Chỉ riêng có Liên Xô với một nền kinh tế kế hoạch hóa tự cung tự cấp là không bị ảnh hưởng. Tại sao điều đó lại xảy ra? Một số thảm họa tài chính có các nguyên nhân rõ ràng. Người ta có thể cho rằng một cuộc đổ vỡ thị trường chứng khoán tồi tệ hơn nhiều đã xảy ra vào cuối tháng 7/1914, khi Thế chiến thứ nhất bùng nổ đã dẫn tới sụp đổ toàn diện đến nỗi các thị trường chứng khoán chủ chốt trên thế giới - kể cả thị trường New York - chỉ còn cách buộc phải đóng cửa. Và các thị trường đó tiếp tục đóng cửa từ tháng 8/1914 cho đến cuối năm 1914. [272] Song đó là tác động của cuộc chiến tranh thế giới đã giáng xuống các thị trường tài chính như một tiếng sét ngang tai. [273] Còn vụ sụp đổ tháng 10/1929 thì khó giải thích hơn nhiều. Trang nhất của tờ New York Times số ra hôm trước ngày thứ Năm đen tối đăng các bài viết về sự thất vị của Thủ tướng Pháp Aristide Briand và cuộc bỏ phiếu tại Thượng viện Mỹ về thuế nhập khẩu hóa chất. Đôi khi các nhà sử học xem sự bế tắc của Đức không trả nổi các khoản bồi thường sau Thế chiến thứ nhất và sự gia tăng của chủ nghĩa bảo hộ Mỹ là ngòi châm cho cuộc Đại Suy thoái. Song trang báo đó cũng đăng ít nhất bốn tin về các cơn bão mạnh đã phá tan hoang vùng ven biển miền Đông vào ngày hôm trước. [274] Có lẽ các nhà sử học cần phải đổ lỗi sự sụp đổ Phố Wall cho thời tiết xấu. (Đây có lẽ cũng không phải là một giả thuyết quá cường điệu. Nhiều người kỳ cựu ở khu City của London hiện vẫn còn nhớ rằng thứ Hai đen tối - ngày 19/10/1987 - đã đến ngay sau trận bão cuồng phong bất ngờ quét xuống vùng đông nam nước Anh vào thứ Sáu trước đó.) Những người đương thời cảm nhận là có yếu tố tâm lý trong cuộc khủng hoảng. Trong bài diễn văn nhậm chức của mình, Tổng thống Franklin Roosevelt đã nêu ra điều duy nhất mà mọi người Mỹ cần phải sợ chính là '"nỗi sợ hãi". John Maynard Keynes đã nói về "sự suy sụp của những chức năng vô hình trong tâm não". Song cả hai người đều ám chỉ rằng cuộc khủng hoảng một phần được gây nên bởi các sai phạm về tài chính. Roosevelt đã chỉ trích "những kẻ đổi tiền vô đạo đức" ở Phố Wall; trong cuốn General Theory (Lý thuyết tổng quát) của mình, Keynes đã ví thị trường chứng khoán như một sòng bạc. Xét ở khía cạnh nào đó, có thể lập luận rằng cuộc Đại Suy thoái có nguyên nhân sâu xa từ những trục trặc kinh tế toàn cầu xuất hiện từ cuộc khủng hoảng trước đó vào năm 1914. Trong thời gian Thế chiến thứ nhất, sản xuất nông nghiệp và công nghiệp ở ngoài châu Âu đã được mở rộng. Khi nền sản xuất châu Âu lấy lại được nhịp độ sau khi hòa bình trở lại, sản xuất

thừa thường xuyên đã làm cho giá cả của các sản phẩm chủ yếu bị kéo xuống từ trước năm 1929 rất lâu. Điều đó gây khó khăn hơn nữa cho các nước đã vay nợ chiến tranh lớn từ bên ngoài (kể cả Đức, là nước còn chịu thêm bồi thường chiến tranh) muốn kiếm ngoại tệ mạnh để trả lãi cho các chủ nợ nước ngoài. Cuộc chiến tranh cũng làm tăng thêm quyền lực của công đoàn ở hầu hết các nước tham chiến, làm cho các chủ doanh nghiệp ngày càng khó cắt giảm tiền công để đối phó với sự sụt giảm giá cả. Do chênh lệch lợi nhuận ngày càng thu lại bởi tiền công thực tế tăng lên, các hãng buộc phải sa thải công nhân, nếu không sẽ chịu rủi ro phá sản. Mặc dù vậy, thực tế là Mỹ, nước nằm trong tâm chấn của cuộc khủng hoảng, xét trên nhiều phương diện lại ở trạng thái kinh tế rất khả quan khi cuộc suy thoái nổ ra. Đã có rất nhiều sáng chế công nghệ giúp nâng cao năng suất lao động trong giai đoạn giữa hai cuộc chiến tranh thế giới được thực hiện bởi các công ty DuPont (sản xuất ni lông), Procter & Gamble (xà phòng bột), Revlon (mỹ phẩm), RCA (đài thu thanh), IBM (máy tính). "Nguyên nhân trước hết khiến ta nên kỳ vọng rằng lợi nhuận tương lai sẽ cao hơn," Irving Fisher từ Đại học Yale lập luận, "là người Mỹ chúng ta đang ứng dụng khoa học và sáng chế vào ngành kinh tế ở một mức chưa từng thấy trước đây." [275] Các phương thức quản lý cũng được cách mạng hóa bởi những người như Alfred Sloan từ General Motors. Có lẽ chính những điểm mạnh đó đã tạo nên sự dịch chuyển ban đầu kích hoạt một bong bóng chứng khoán cổ điển. Đối với những người quan sát như Fisher, thực sự có vẻ hầu như không còn giới hạn, khi mà ngày càng có nhiều gia đình Mỹ khao khát trang bị cho mình ô tô và các hàng tiêu dùng lâu bền - các sản phẩm mà việc vay tín dụng trả góp đã đưa lại trong tầm tay của họ. RCA, chứng khoán công nghệ của những năm 1920, đã tăng chóng mặt 939% từ năm 1925 đến năm 1929; tỷ số giá/lợi nhuận (P/E) của công ty này vào lúc đỉnh cao của thị trường là 73. [276] Trạng thái hưng phấn đó đã kích thích một làn sóng mới các đợt chào giá đầu tiên trước công chúng; các cổ phiếu trị giá 6 tỷ đô la được phát hành trong năm 1929, một phần sáu số đó phát hành chỉ riêng trong tháng 9. Đã có sự sinh sôi nảy nở nhiều tổ chức tài chính mới, gọi là các quỹ ủy thác đầu tư, với mục tiêu kiếm lợi từ sự bùng nổ của thị trường chứng khoán. (Goldman Sachs chọn ngày 8/8/1929 để công bố kế hoạch mở rộng của mình, dưới dạng Tập đoàn Kinh doanh Goldman Sachs; nếu như đây không phải là thực thể kinh doanh có vị trí độc lập thì sự sụp đổ của nó sau này có lẽ đã kéo đổ luôn cả bản thân Goldman Sachs.) Đồng thời nhiều nhà đầu tư nhỏ (như chính Irving Fisher) đã dựa vào đòn bẩy để tăng khả năng đảm đương thị trường chứng khoán của mình bằng cách sử dụng các khoản vay cho người môi giới (là các khoản thường được cung cấp bởi các công ty chứ không phải các ngân hàng) để mua chứng

khoán bằng tiền vay, do vậy chỉ phải trả một phần nhỏ giá mua bằng chính tiền của mình. Cũng như năm 1719, năm 1929 cũng có những kẻ tay trong xảo trá, như Charles E. Mitchell từ National City Bank hay William Crapo Durant từ General Motors, và những người bên ngoài chân thật, như Groucho Marx. [277] Cũng như năm 1719, những luồng tiền "nóng" lưu chuyển giữa các thị trường tài chính đã khiến chấn động càng lan xa và trầm trọng hơn. Và cũng như năm 1719, chính hành động của các nhà chức trách tiền tệ đã bơm thêm quy mô của bong bóng và của các hậu quả khi bong bóng vỡ. Trong một công trình có lẽ là quan trọng nhất về lịch sử kinh tế Mỹ đã từng được xuất bản, Milton Friedman và Anna Schwartz đã lập luận rằng chính Hệ thống Dự trữ Liên bang Mỹ (gọi tắt là Fed) phải chịu trách nhiệm trước hết về việc biến cuộc khủng hoảng năm 1929 thành cuộc Đại Suy thoái. [278] Các tác giả không buộc tội Fed về chuyện bong bóng, lập luận rằng nhờ Benjamin Strong ở Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, một sự cân bằng hợp lý đã được tạo ra giữa nghĩa vụ quốc tế của Mỹ là duy trì bản vị vàng vừa được khôi phục và nghĩa vụ trong nước là duy trì sự ổn định giá cả. Bằng cách dung hòa các luồng vàng lớn chảy vào nước Mỹ (để chúng không gây nên sự mở rộng tiền tệ), Fed đã có thể ngăn không cho bong bóng phình to hơn. Chi nhánh New York cũng đã phản ứng một cách hiệu quả đối với cơn hỗn độn tháng 10/1929 bằng cách tiến hành các hoạt động thị trường mở (OMO) quy mô lớn (và không được phép) bằng cách mua trái phiếu từ khu vực tài chính để bơm thanh khoản vào thị trường. Tuy nhiên sau khi Strong chết do bệnh lao vào tháng 10/1928, Hội đồng Ngân hàng Dự trữ Liên bang ở Washington đã chi phối chính sách tiền tệ, song kết quả thu được thật tai hại. Thứ nhất, quá ít động thái được thực hiện để đối phó với sự suy giảm tín dụng mà thất bại của các ngân hàng gây nên. Vấn đề này đã nổi lên nhiều tháng trước khi thị trường chứng khoán sụp đổ, vì các ngân hàng thương mại với số tiền gửi trên 80 triệu đô la ngừng chi trả. Tuy nhiên, tình thế đã lên đến đỉnh điểm vào tháng 11 và 12 năm 1930, khi 608 ngân hàng bị phá sản, với tổng số tiền gửi là 550 triệu đô la, trong đó Ngân hàng Hợp chủng quốc (Bank of United States) chiếm tới hơn một phần ba toàn bộ số tiền gửi bị mất. Sự thất bại của các cuộc đàm phán sáp nhập mà lẽ ra có thể cứu được ngân hàng này là một thời điểm quyết định trong lịch sử cuộc Đại Suy thoái. [279] Thứ hai, theo hệ thống trước năm 1913, trước khi Fed được thiết lập, một cuộc khủng hoảng kiểu này chắc hẳn sẽ kéo theo hạn chế khả năng chuyển đổi các khoản tiền gửi ngân hàng sang vàng. Tuy nhiên, Fed đã làm cho tình hình trở nên tồi tệ hơn bằng cách giảm lượng tín dụng chưa trả được (từ tháng 12/1930 đến 4/1931). Điều đó buộc ngày càng nhiều ngân hàng phải vội vã bán tống bán tháo tài sản để có thanh khoản, do vậy đẩy giá

trái phiếu xuống và làm tồi tệ thêm tình hình chung. Làn sóng phá sản ngân hàng tiếp theo, từ tháng 2 đến 8/1931, đã chứng kiến lượng tiền gửi ngân hàng thương mại sụt giảm 2,7 tỷ đô la, chiếm 9% tổng số. [280] Thứ ba, khi nước Anh từ bỏ bản vị vàng vào tháng 9/1931, làm cho các ngân hàng nước ngoài vội vã chuyển lượng dự trữ bằng đồng đô la sang vàng, thì Fed đã nâng lãi suất chiết khấu của mình qua hai đợt lên 3,5%. Động thái này đã ngăn việc rút tiền ra, song nó cũng đẩy các ngân hàng Mỹ đến bờ vực: giai đoạn từ tháng 8/1931 đến 1/1932 đã chứng kiến sự phá sản của 1.860 ngân hàng với số tiền gửi là 1,45 tỷ đô la. [281] Song Fed đã không gặp phải mối nguy hết sạch vàng. Ngay trước khi đồng bảng tách khỏi chế độ bản vị, dự trữ vàng của Mỹ ở mức cao nhất mọi thời đại là 4,7 tỷ đô la - tức là 40% của toàn thế giới. Thậm chí ở mức thấp nhất vào tháng 10 năm đó, dự trữ vàng của Fed cũng vượt mức yêu cầu theo luật định tới hơn 1 tỷ đô la. [282] Thứ tư, mãi tới tháng 4/1932, do áp lực chính trị mạnh mẽ, Fed mới thực hiện các hoạt động thị trường mở ở quy mô lớn, bước đi quan trọng đầu tiên mà Fed thực hiện để chống lại cuộc khủng hoảng thanh khoản. Song ngay cả điều đó cũng không đủ để ngăn làn sóng phá sản ngân hàng cuối cùng trong quý cuối năm 1932, gây ra "kỳ nghỉ của các ngân hàng" ở quy mô cả nước đầu tiên, tức là việc tạm thời đóng cửa tất cả các ngân hàng. [283] Thứ năm, khi tin đồn chính quyền mới của Roosevelt sẽ phá giá đồng đô la dẫn đến cuộc tháo chạy lần nữa ở trong nước và ngoài nước từ đô la sang vàng, Fed một lần nữa lại nâng lãi suất chiết khấu, chuẩn bị cho kỳ nghỉ ngân hàng trên toàn quốc mà Roosevelt tuyên bố ngày 6/3/1933, hai ngày sau khi ông nhậm chức - một kỳ nghỉ mà sau đó 2.000 ngân hàng không bao giờ quay trở lại. [284] Sự bất lực của Fed trong việc ngăn ngừa sự phá sản của khoảng 10.000 ngân hàng là điểm mấu chốt, không chỉ bởi nó tạo ra cú sốc đối với khách hàng bị mất tiền gửi hay các cổ đông bị mất cổ phần, mà còn bởi tác động rộng lớn hơn đối với cung tiền và lượng tín dụng. Từ năm 1929 đến 1933, công chúng đã thành công trong việc nâng tài sản tiền mặt (cash holdings) trong tay mình lên 31%; dự trữ của các ngân hàng thương mại hầu như không thay đổi (thực vậy, các ngân hàng sống sót đã gây dựng lại mức dự trữ dư thừa); song lượng tiền gửi ngân hàng thương mại đã giảm 37% và lượng cho vay giảm 47%. Các con số tuyệt đối mới hé lộ quy luật chết người của cuộc "đại suy giảm". Việc tiền mặt trong tay công chúng tăng 1,2 tỷ đô la đã đạt được với cái giá là tiền gửi ngân hàng giảm 15,6 tỷ đô la và tiền cho vay của ngân hàng giảm 19,6 tỷ đô la, tương đương với 19% GDP năm 1929 của nước Mỹ. [285] Đã có thời điểm các sử gia hàn lâm đắn đo khi tuyên bố cần rút ra các bài học từ lịch sử. Đây là cảm giác chưa từng được các nhà kinh tế học biết tới, những người đã hai thế hệ vật lộn để giải thích cuộc Đại Suy thoái chính là

nhằm ngăn ngừa nó lại xảy ra. Trong số tất cả các bài học nổi lên từ nỗ lực tập thể này, bài học sau đây luôn là quan trọng nhất: chính sách tiền tệ không phù hợp hoặc không linh hoạt tiếp sau sự giảm mạnh giá tài sản có thể biến quá trình tự điều chỉnh thành suy giảm, và biến suy giảm thành suy thoái. Theo Friedman và Schwartz, Fed lẽ ra phải nỗ lực tìm cách bơm thanh khoản vào hệ thống ngân hàng từ năm 1929 trở đi, bằng các hoạt động thị trường mở trên quy mô lớn, và bằng cách mở rộng chứ không phải thu hẹp cho vay thông qua cửa sổ chiết khấu. Họ cũng nêu rằng, lẽ ra không cần quá quan tâm đến các luồng chảy ra ngoài của vàng. Mới đây thôi, người ta đã tranh luận rằng chế độ bản vị vàng giữa hai cuộc chiến tranh thế giới bản thân nó đã là vấn đề, do nó truyền dẫn khủng hoảng (như các cuộc khủng hoảng ngân hàng và đồng tiền ở châu Âu năm 1931) đến khắp thế giới. [286] Do vậy, bài học thứ hai của lịch sử có vẻ là, lợi ích của tỷ giá hối đoái ổn định không đủ để bù lại thiệt hại từ giảm phát trong nước. Bất kỳ ai ngày hôm nay còn nghi ngờ về những bài học cần rút ra từ lịch sử chỉ cần đối chiếu các bài viết học thuật với những hành động gần đây của vị chủ tịch đương nhiệm Hệ thống Dự trữ Liên bang. [287] Câu chuyện về những cái đuôi béo Đôi khi những sự kiện lịch sử quan trọng nhất lại không phải là sự kiện: mà là những việc không xảy ra. Nhà kinh tế học Hyman Minsky đã diễn tả rất hay khi ông nhận xét: "Sự kiện kinh tế quan trọng nhất của thời đại từ sau Thế chiến thứ hai là một sự kiện không xảy ra: đó là việc không hề xảy ra một cuộc suy thoái sâu sắc và kéo dài." [288] Điều này thực sự đáng ngạc nhiên, bởi vì thế giới không thiếu những "Ngày đen tối". Nếu các dao động về chỉ số thị trường chứng khoán được phân phối như chiều cao con người thì có lẽ khó có bất kỳ ngày nào như vậy. Hầu hết sẽ tập trung quanh con số trung bình, và chỉ có một số rất ít các điểm cao và thấp cực điểm. Suy cho cùng, không mấy ai trong chúng ta có chiều cao dưới một mét hai hay trên hai mét tư. Nếu tôi vẽ lược đồ chiều cao của các sinh viên nam trong lớp học lịch sử tài chính của tôi theo tần số xuất hiện thì kết quả chắc hẳn sẽ là một đường cong hình chuông cổ điển, trong đó hầu hết sẽ tập trung trong biên độ mười hai xăng ti mét dao động quanh chiều cao trung bình của người Mỹ, khoảng một mét tám. Còn trên các thị trường tài chính thì không giống như vậy. Nếu bạn vẽ tất cả các dao động hằng tháng của chỉ số Dow Jones lên đồ thị, sẽ không có nhiều điểm tập trung quanh giá trị trung bình, mà có nhiều điểm lên rất cao và xuống rất thấp mà các nhà thống kê gọi là những cái "đuôi béo" [289] . Nếu các dao động của thị trường chứng

khoán tuân theo "phân phối chuẩn" hình chuông, giống như chiều cao con người, thì mức sụt giảm 10% hằng năm hoặc lớn hơn có lẽ chỉ xảy ra cứ 500 năm một lần, trong khi đối với Dow Jones điều đó xảy ra cứ năm năm một lần. [290] Và mức sụt giảm thị trường chứng khoán 20% hoặc cao hơn có lẽ sẽ chẳng bao giờ tồn tại - giống như những người chỉ cao có ba tấc vậy - trong khi trên thực tế đã có chín cuộc sụp đổ như vậy trong thế kỷ vừa qua. Vào ngày "thứ Hai đen tối" 19/10/1987, chỉ số Dow sụt một mức kinh hoàng 23%, đây là một trong bốn ngày mà chỉ số này sụt giảm trên 10% chỉ trong một phiên giao dịch. Trang nhất tờ New York Times ra sáng ngày hôm sau đã nói lên tất cả khi đặt câu hỏi, "Liệu 1987 có sánh ngang 1929?" Xét từ điểm đỉnh đến điểm đáy, mức sụt giảm là gần một phần ba, lượng mất mát giá trị chứng khoán gần bằng một nghìn tỷ đô la. Về các nguyên nhân của cuộc sụp đổ này có rất nhiều ý kiến khác nhau tại thời điểm đó. Đúng là Fed đã nâng lãi suất vào tháng trước từ 5,5% lên 6%. Song một nhóm biệt phái chính thức do Nicholas Brady điều hành đã quy